期指上市初期是期现套利最佳时机 全景网络－证券时报

长城伟业期货 蓝昭钦

由于目前我国内地证券市场缺乏卖空机制，往往无法进行反向套利。随着融券业务的获批上市，扫清了反向期现套利的主要障碍，有利于提高期现套利的活跃性。

股指期货期现套利是指数现货与期货之间的一种套利行为。当现货价格与期货价格之间出现不合理价差时，期现套利者可构建现货与期货套利组合，以期未来价差回归到合理水平时平掉套利头寸，从而获得价差收敛所带来的收益。根据股指期货的现金交割制度，股指期货的最终交割价为指数现货的某一时点价格或算术平均价，这保证了两者的价差最终一定收敛。所以，股指期货的期现套利是无风险套利。

从操作形式看，期现套利一般分为正向套利和反向套利。正向套利是指买入现货，卖出期货的套利行为。反向套利则是与正向套利相反方向的套利：卖出现货，买入期货。这是在期货价格贴水过大，期货价格被低估，现货价格被高估时实行的一种套利。期现套利的指数现货买卖主要通过ETF基金、指数成分股股票组合等方式来实现。

从香港恒生指数期货与台湾加权指数期货上市初期情况来看，期现套利机会多、空间大。根据香港恒生指数期货市场可查的最早的数据，1992年近月合约有30%的交易日出现期现套利机会，而期现套利的收益空间则超过25%；台湾市场的期现套利机会更加好：上市的第一年——1998年70%的交易日出现了套利机会，收益空间更是高达70%。两地市场存在共同的一个特点：随着市场的发展，期现套利的机会与收益空间不断下降。

可见，股指期货上市初期是期现套利的最佳时段。这一方面是因为1992年的香港市场与1998年的台湾市场均不是强有效的市场，容易出现错误的定价；另一方面则是在于股指期货上市初期，投资者不熟悉期现套利操作，期现套利行为比较少，从而进一步降低了市场的效率，不能及时纠正出现的错误价格。

综合中国香港及台湾两地区股指期货市场期现套利的情况，我们有理由相信沪深300(3204.155,-2.41,-0.08%)股指期货推出的初期将出现较多的期现套利机会。这首先是因为中国内地证券市场不是一个强有效的市场，容易出现错误定价。其次，从目前中国内地股票市场与期货市场来看，投资者的投机性强。在投机资金的炒作下，股指期货价格出现不合理偏差的概率很大。当然，投资者对股指期货的不熟悉，对期现套利的陌生，以及股票市场卖空的限制等等，都是股指期货上市初期容易出现期现套利机会的重要原因。

附：

股指期货的反向套利是指当期货价格过低时，卖出股指现货，同时按照当前市场的价格买入股指期货合约，待期货到期交割后，赚取无风险有时甚至无需任何资本投入的利润的过程。反向套利成立的条件是期货价格向下偏离现货的价格。

反向套利是正向套利的逆操作，它和正向套利一样也包括五个步骤：

①、套利开始时，在创新类券商处融券，具体为沪深300成份股，期限与期货合约的到期期限相同，融券的到期期限最长不超过6个月。

②、以当前价格，按照各自权重将融入的沪深300成份股卖出，所得收入可以投资国债等以获得利息收入。

③、按照当前期货价格，买入等份但不等值期货合约。

④、套利结束或期货到期时，收回国债等的投资，获得资金，按照当时价格，买入沪深300成份股。

⑤、偿还融入的沪深300成份股。

下面通过一个例子来说明如何判断是否存在套利机会。如果存在套利机会，反向套利的操作过程与上一讲的正向套利过程基本相同，不再赘述。

2007年10月22日，沪深300指数现货当日收盘5,472点。现假设IF0711当日收盘价为4,888点，即期货价格向下偏离现货价格（亦即反向偏离）584点，该合约于2007年11月16日到期。假设目前的国债到期收益率为3.80%，沪深300指数年平均红利率为2%。判断有无套利机会。

第一步：计算IF0711合约的理论价值。10月22日至11月16日共25天，因此IF0711合约的期货理论价格为5,479点（期货理论价格计算公式略）。

第二步：计算股票交易成本，其中主要包括印花税、交易佣金和过户费。目前印花税率为0.3%，过户费是0.1%，交易佣金上限为0.3%，我们按照该上限估算，总的交易成本为0.7%，现货买卖交易共计2次，一次是套利开始时卖空，另一次是期货到期时再买回，故总的交易成本为1.4%。因此，股票交易成本为77点（5,472点×1.4%）。

第三步：计算其他成本，主要包括冲击成本、套利时间差异、指数样本调整和指数跟踪误差等导致的成本。如果按照年平均2%估计，那么其他成本为7点（5,472点×2%×25天÷365天）。

第四步：计算融券成本。由于2006年8月21日颁布的《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》并没有对融券成本做出具体的计息规定，加之融资融券业务尚未正式开展，我们不妨参照三个月贷款利率4.77%来计算融券成本。由此得出融券成本为18点（5,472点×4.77%×25天÷365天）。

第五步：判断有无套利机会。总的套利成本为102点（77点+7点+18点）。从IF0711合约的期货理论价格为5,479点扣除成本102点后得5377点，从5377点大于4888点可以得出存在套利机会的结论。

套利（包括正向套利和反向套利）成功的关键环节主要有以下几个方面：

①、快速捕捉并锁定套利机会。目前，国外和国内均有此类软件开发商。

②、具备融券能力且所融证券到位快。普通投资者的融券问题可以以资金作抵押向创新类券商融入所需证券，而所融证券到位快是指从提出融券要求到所融证券到位的间隔越短越好，以免错失套利良机。从以上分析可以看出，同时融入300只股票绝不是件容易的事，而且可能需要融券时大家都在套利，从而导致无券可融或融不齐300只的情况发生，因此，反向套利的一个重要准备就是对沪深300成份股进行战略配置，一为反向套利做准备，二是将来可以将该证券融出赚取融券收入，这也许就是前期沪深300权重股大幅飙升的主要原因。

③、卖空现货和买入期货必须同时完成以尽可能降低套利误差。按照事先设定的购买计划同时买入或者卖出300只股票则需要配备程序化交易系统。

④、正确估计套利期间的平均红利率。根据中证指数有限公司披露的沪深300指数编制方法四《指数修正》一章里面关于除息的规定：凡有样本股除息（分红派息），指数不予修正，任其自然回落。这样会给先前交易的期货空头带来收益，也就是说，分红有利于做空头寸，所以正确估计套利期间的平均红利率就显得尤为重要。

⑤、正确估计指数样本调整的影响。指数样本的调整会使套利组合中的现货头寸不再完全模拟现货指数，因此跟踪指数样本的调整是完全必要的。沪深300指数在每年1月和7月定期调整样本，发生分拆、合并和新股上市时不定期调整样本。(查娟娟 07-11-18 15:28  发表于：《中投证券南京营业厅》）